表面赚翻，实则危机四伏！携程财报亮眼却迎创始元老集体离场，反垄断利剑高悬

携程最近的日子，看似风光无限，实则早已暗流涌动，一步步走进了暴风雨来临前的平静。2月26日，携程对外公布了2025年第四季度及全年的财务业绩，这份成绩单一出炉，就吸引了整个互联网行业的目光。2025年一年，携程总营收达到624亿元，比去年增长17%，这个增速差不多是国内旅游消费整体增速的两倍（文旅部公布的行业增速是9.2%）；归母净利润更是飙到332.94亿元，同比暴涨94.74%，创下了公司成立以来的最高盈利纪录，净利润率突破50%，跟贵州茅台比起来都不落下风。

但就在这份亮眼财报公布的同时，一条高管变动消息却让整个行业炸开了锅——携程宣布，从2026年2月25日起，联合创始人范敏辞去公司董事兼总裁的职务，另一位联合创始人季琦也同步辞去了董事职务。消息一出，携程港股当天盘中最大跌幅就超过4%。一边是节节攀升的业绩、堪比茅台的超高利润率，一边是创始核心元老集体离场、反垄断监管的利剑步步紧逼，这份看似光鲜的财报，到底是携程黄金时代的延续，还是行业变局来临前，最后的昙花一现？

其实，携程这份“亮眼”财报，背后藏着不少水分，所谓的高利润，根本不是靠旅游主业撑起来的。财报显示，2025年携程332.94亿元的归母净利润中，“其他收入”就占了213.21亿元，同比暴涨860%；其中，单是出售印度OTA平台MakeMyTrip的部分股权，就赚了170亿元，而2024年全年，携程的“其他收入”也才22亿元。这就意味着，2025年携程超过六成的净利润，都不是来自旅游主营业务，而是靠一次性变卖资产赚来的账面繁荣，根本不算真正的经营盈利。

如果把这199亿元的一次性投资收益剔除掉，携程核心主业的真实盈利水平就暴露无遗了：2025年经营利润只有134亿元，比2024年的160亿元还少了16.1%；营业利润157.73亿元，同比增长11.26%，明显低于17%的营收增速；经调整后的EBITDA利润率，也从2024年的32%降到了30%。很明显，市场大多被携程暴涨860%的投资收益、比肩茅台的账面净利率给迷惑了，却忽略了一个核心事实——它的核心主业盈利能力，其实一直在下滑。过去一年，携程的四大核心业务板块，已经陷入了“一个板块撑场面，三个板块拖后腿”的结构性失衡困境。

四大板块中，表现最好的是住宿预订业务，2025年营收261亿元，同比增长21%，占总营收的42%，也是唯一跑赢整体营收增速的业务；排在第二的交通票务业务，2025年营收225亿元，同比只增长11%，低于整体增速，营收占比也从2024年的38%降到了36%，作为平台核心流量入口的价值，正在慢慢弱化；第三大板块旅游度假，2025年营收47亿元，同比仅增长8%，是所有板块中增速最低的；最后是商旅管理业务，2025年营收28亿元，同比增长13%。

整体来看，住宿和交通两大核心业务，给携程贡献了78%的营收，但只有住宿业务保持稳健增长，交通票务增长明显乏力，平台的核心流量基本盘越来越疲软；而旅游度假和商旅管理两大业务，加起来的营收占比也只有12%，体量太小，根本没法拉动整体增长，携程慢慢陷入了“单腿走路”的尴尬局面。更值得注意的是，在主业收入增速放缓的同时，携程的成本和费用却在一个劲地上涨，进一步压缩了主业的利润空间。

财报显示，2025年携程的营业成本达到121.22亿元，同比增长21%，营业成本率从2024年的18.7%涨到了19.4%；同期，销售及营销费用149.04亿元，同比增长25%，产品研发费用151.36亿元，同比增长15%。这三项核心成本费用中，营业成本和销售费用的增速，都明显高于17%的营收增速，研发费用增速也和营收增速基本持平，成本端的刚性上涨，已经成为拖累主业盈利的主要原因。

面对主业增长乏力的困境，携程管理层试图用全球化、AI创新、入境游这三个方向，来缓解市场的焦虑。但从实际进展来看，这些被寄予厚望的“第二增长曲线”，要么高度依赖政策红利，要么短期内没法实现商业价值，根本撑不起携程的下一个十年。

先说说全球化和入境游业务：2025年携程国际平台业务收入同比增长35%，占总营收的比重提升到了40%。但这份增长，更多是靠中国免签政策放开带来的全行业红利，并不是携程自身的核心竞争力。一旦美团、抖音、飞猪等竞争对手加速布局跨境和入境游赛道，携程的先发优势很快就会被稀释，甚至被反超。

再说说梁建章反复强调的AI创新：OTA行业的核心价值，本来是帮用户搜索比价、撮合交易，相当于一个流量入口。但现在的AI大模型，能直接帮用户完成从行程规划、比价决策到预订的全流程操作，用户根本不用再跳转到携程这类OTA平台。这就意味着，携程有可能沦为AI工具的底层供应链，彻底失去行业流量的主导权。更何况，携程2025年销售及营销费用大增25%，本质上就是为了应对抖音、美团等内容平台对旅行流量的分流，流量入口的转移，正让携程的获客成本越来越高。

除此之外，携程布局的商旅管理、银发经济、娱乐+旅游等创新业务，虽然2025年都实现了小幅增长，但普遍基数太低，对集团整体增长的贡献微乎其微，根本成不了新的增长引擎。

一场被动的“换血” 携程能长期维持高盈利的底气，核心来自它常年稳定在80%以上的超高毛利率（这里要说明一下，毛利率只扣除直接的营业成本，不包括销售、研发等其他费用，和EBITDA利润率、净利润率的计算方式不一样）。这个毛利率水平，不仅远超上游的酒店和航空公司——国内头部酒店集团的毛利率普遍在40%左右，航空公司的毛利率大多不到20%，甚至比腾讯、阿里等以高毛利闻名的互联网巨头还要高。

但这么高的毛利率，并不是靠产品和服务的核心优势换来的，而是靠它在市场上的垄断地位，掌握了行业话语权。事实上，经过二十多年的资本并购和行业整合，携程在国内OTA行业的垄断地位，已经是公开的事实。据头部券商和行业研究机构测算，截至2024年底，携程在国内OTA行业的GMV市占率大约是56%；如果加上它参股的同程旅行，“携程系”的整体市场份额高达70%，其他竞争对手根本没法与之抗衡；在国内高星酒店线上预订市场，携程的市占率更是超过80%，几乎拥有绝对的垄断权。

根据中信证券、国泰君安、申万宏源等头部券商的研报数据，携程国内住宿业务的综合基础佣金率在8%-10%之间。按照中小酒店、民宿40%的毛利率上限来算，携程仅基础佣金，就拿走了商户近四分之一的利润；如果再加上平台的竞价排名、流量推广、广告投放等增值服务费用，商户扣除房租、人力等固定成本后，甚至可能出现亏损——说白了，很多酒店其实就是在给携程等OTA平台打工。

这也就不难理解，为什么行业内“苦携程久矣”的声音一直不断。有一组数据能直观体现这种利润的极端分化：2025年前三季度，携程的归母净利润达到290.13亿元，而同期A股酒店、景区、航空三大旅游核心板块的上市公司，净利润总和也才190亿元，携程一家的净利润，就是这三大板块总和的1.52倍。“携程吃肉，其他人喝汤”，这就是当下中国旅游行业最真实的现状。

正是这种垄断地位，让携程掌握了产业链上下游的规则制定权，也衍生出了一系列涉嫌垄断的商业行为。其中，最受行业诟病的，就是携程针对酒店、民宿商家推出的“特牌”“金牌”分级合作制度——这套制度是2015年在原有金牌、银牌体系的基础上，新增了“特牌”等级，形成了“特牌＞金牌＞无牌”的流量优先级排序，直接决定了商家在平台的曝光量、订单转化和合作权益。

按照平台规则，酒店想要在携程显示“特牌”标识，不仅要提供不少于总房量15%的保留房，还要和携程签订总经销协议，接受12%-15%的最高佣金比例，而且核心房源不能在其他竞争平台上线；如果想拿到“金牌”标识，除了提供相应数量的保留房、接受10%-12%的佣金比例，还得书面承诺携程平台的售价，不高于其他任何渠道，保障携程的绝对价格优势。

这套分级制度，一度成为携程巩固房源壁垒、打压竞争对手的核心手段——就算其他平台有流量和补贴优势，但没有核心房源供给，也没法对携程形成真正的冲击。除此之外，携程的商业模式中，还有很多备受消费者和监管部门关注的争议点，比如基于用户画像的“大数据杀熟”、12306抢票加速包、高额退改签费用、默认勾选增值服务和保险产品等，相关投诉在黑猫投诉等平台常年居高不下。

也正因为如此，2025年携程先后被郑州、贵州等多地市场监管部门约谈，核心问题就是它利用技术手段，对平台商家实施不合理限制、“二选一”、强制最低价等涉嫌违规的行为。1月5日，携程下线了用户端前台的“特牌”“金牌”视觉标识，但后台的分级合作规则、流量分配逻辑，以及商家端未到期的合同，依然正常执行；一周后的1月14日，国家市场监督管理总局正式发布公告，依据《中华人民共和国反垄断法》，对携程集团涉嫌滥用市场支配地位实施垄断行为，立案调查。

此次范敏和季琦的同步辞任，也被外界解读为反垄断调查下的连锁反应。范敏作为携程的联合创始人，长期主导公司的核心运营，携程的标准化服务体系和业务运营规则，都是他一手搭建的；季琦同时也是华住集团的创始人兼董事长，华住集团和携程的酒店预订业务，有着长期深度的战略绑定和供应链合作，两家公司之间，还存在天然的竞合关系和潜在的利益关联。

所以，在反垄断调查的敏感时期，两位创始元老同时离任，不排除是为了剥离历史利益关联，给携程后续的合规整改扫清障碍。和创始团队离场同步进行的，是携程董事会的全面“换血”。公司同时公告，任命吴亦泓、萧杨为新任独立董事，任命李基培为董事会薪酬委员会成员。此次调整后，携程董事会的8个席位中，独立董事达到5名，执行董事只剩下3名，独立董事正式超过半数，他们在董事会中的话语权和监督职能，被提升到了前所未有的高度。

翻看两位新任独董的公开履历，就能看出携程此次的选人逻辑：吴亦泓目前担任MakeMyTrip的独立董事，同时还兼任阿里健康、太古地产等多家上市公司的独立非执行董事及审计委员会主席，拥有二十多年的跨境合规、财务审计和上市公司治理经验；萧杨则有多年的资产管理和投资分析从业经历，曾任职于平安资产管理、Principal Global Investors等头部机构，精通全球资本市场运作和风险管控体系。两人都是财务合规、公司治理和风控领域的资深专家。

很明显，携程此次密集引入具有合规、审计、风控背景的独立董事，核心目的就是应对监管压力，向监管层释放积极整改的信号——在港股上市公司的治理规则中，独立董事过半，是强化合规内控、传递整改意愿的核心动作，同时也能帮助携程在反垄断调查过程中，争取更多主动权。

不过，资本市场早已用脚投票。2026年1月反垄断立案公告发布前后，携程港股股价从阶段性高点613港元/股，跌到2月财报发布当日的400港元/股左右，这段时间累计跌幅约34.7%，总市值蒸发超过1400亿港元。

回望过去20年，携程通过控股去哪儿网、战略入股同程旅行、艺龙网等一系列资本并购和行业整合，一步步坐稳了国内OTA行业的头把交椅。如今，携程头上高悬着反垄断监管的利剑，身前是酒店商家、民宿协会、产业链供应商的联合声讨，身后是美团、阿里、抖音等竞争对手的虎视眈眈，携程是时候重新审视自己在产业链中的定位，好好思考一下，未来的路到底该怎么走了。